アルゴリズムの社会学：金融市場と高周波取引のリンク（パート2）

私たちのブログの前半で、エディンバラ社会科学研究科のドナルド・マッケンジーの教授が行った、金融アルゴリズムの社会学の研究の 最初の部分を公​​開しました。 本日は、この興味深い作業の継続に注目してください。第2部では、さまざまなタイプのHFTアプリケーション、ダークプール、および金融市場の関連するエコロジーについてお話します。

Reg NMSおよびISOアプリケーション

1970年代後半に行われたインターマーケットトレーディングシステム（ITS）を作成する決定、およびHFTトレーディング、トレーディングフロア、政府規制間の「リンク」の出現は、米国の株式取引に依然として影響を及ぼします。 しかし、近年のこの時期に生じた矛盾は、ますますはっきりと現れ始めました。 2005年、SEC委員会は、米国株式市場での取引の整理方法に関する30年間の議論の後、この取引が今日基づいているいくつかの規則を導入しました。 すべてのルールは、国内市場システムの規制[eng。 規制国内市場システム]。 Reg NMSは、この規制は一般的に呼ばれているため、一度バンドルで実行されるプロセスの重要性を強調しています。 アルゴリズムは、このアプリケーションを単に「迂回」できるため、規則に従って、取引所でアプリケーションを提出した人はそれを「保護」できなくなりました。 現在、「保護」されているのは、アルゴリズムによってほぼ瞬時に公開または実行されたアプリケーションのみです。 その結果、SEC委員会は目標を達成しました。Angel、Harris、およびSpatt（2013）による推定によると、わずか4年で、この取引所に上場されている株式の取引におけるNYSEのシェアは80％から20％に低下しました。

同時に、Reg NMSの経済的相互作用の構造と組織は、ITSシステムに似ています。 ITSシステムの場合のように、各取引プラットフォームの活動は、相場の「保護」に関する規則と、あまり有利でない価格での取引の禁止の対象となります。 たとえば、図1に示されているアプリケーションの本を考えてみてください。ここに「販売のための最高の全国アプリケーション」[eng。 全国最高入札] Astoria Financialの株式は$ 7.75で執行されます。 これは、この価格で販売されるすべての注文が「保護されている」ことを意味します。 Reg NMSは、7.75ドルを超える価格でのAstroria株式の販売を禁止しています。これは、有利でない価格での取引を禁止する規則に違反しています。 同様に、Reg NMSは「ブロッキング」を禁止しています。 ロック]他のプラットフォーム。 ナスダックが7.75ドルでアストリアの1000株の購入申請を受け取ったとします。 1000株のうち、取引所は488しか購入できません。残りの512株を7.75ドルで購入するための申請書を提出できないからです。 事実、7.75ドルでの株式購入のための「保護された」アプリケーションは他のサイトで利用できるので、この入札はそれらに行くべきです。 NASDAQがこの申請書を提出できた場合、他のすべてのサイトは「ブロック」されます。



図1-Astoria Financial Corpの株式の売買の申請書 2011年10月21日正午、米国のトレーディングフロアで。 出典：インタビュアーの一人

上記のReg NMS「アプリケーション保護ルール」（一部はITSから借用）により、開発者は追加のアルゴリズムを作成する必要があります。 これらのアルゴリズムは、入札が有利でない価格で取引されているかどうか、および「保護された」入札が「ブロックされている」かどうかを監視する必要があります。 このため、NBBO [eng。 全国の最高入札とオファー-証券取引所で公開されている最高の全国入札とオファー]。 [21]

このような「チェック」アルゴリズムは、一般にHFTアルゴリズムの相互作用に大きな影響を及ぼします。 第一に、検証には追加の時間が必要であるため、アプリケーションの送信と実行の速度が低下します。 第二に、アルゴリズムはすでに「古くなった」データを比較する必要があります。これは、買い手と売り手の情報のエンジンからのデータよりも証券取引所の送信が遅いためです。 したがって、HFTアルゴリズムは、証券取引所からの「保護された」注文がもはや関連していないことを「見る」ことができます。 第三に、Reg NMSルールへの準拠の検証は、「アグレッシブ」HFTアルゴリズムに制限を課します。これは、複数のアプリケーションを異なる価格で同時に実行することが多いです。 このようなアプリケーションの実行は、収益性の低い取引を禁止する規則にすべてが準拠するまで遅延されます。 4番目に、Reg NMSは、流動性を追加するHFTアルゴリズムの動作にも影響します。アプリケーションの配置は、他のサイトを「ブロック」しなくなるまで遅延されます。

それにもかかわらず、Reg NMSは、「収束」エンジンが不要なチェックなしで送信および実行できる特別なタイプのアプリケーションに対して例外を作成します。 このタイプのアプリケーションは、市場間スイープ注文と呼ばれます。 市場間スイープ注文、ISO]、またはISOアプリケーション。 [22]各ISOアプリケーションには、アルゴリズムによって認識される特別なフラグが付いています。 フラグの存在は、ISO注文とともに、会社が他の取引フロアから「保護された」相場を削除するのに役立つアプリケーションを発行したことを示しています。 それ以外の場合、ISOアプリケーションは低価格で実行されるか、他のサイトを「ブロック」します（つまり、Reg NMSの規則に違反します）。

ISO命令の助けを借りて、「バンドル」によって生成されるプロセスとITSシステムの導入の結果との間の矛盾が解決されます。 市場データへの高速アクセスが可能なHFT企業は、ISOアプリケーションを使用してReg NMSをバイパスすることができるため、速度が大幅に向上します。 ただし、すべてのユーザーがアプリケーションでISOフラグを使用できるわけではありません。 残りの前に申請書を提出する必要がある登録ブローカーディーラーのみが使用できます。

同時に、ISOアプリケーションの使用は、「バンドル」と州規制の分野で行われた変更との矛盾を示しています。 ほとんどの流動性重視の企業は、さまざまな方法でReg NMSを回避し、速度の利点を獲得しようとしています。 2012年、オプション取引会社であるTrading Machinesの創設者であるJaime BodekがSECとWall Street Journalにインタビューを行った後、多くの論争が起こりました。 彼は、トレーディングフロアが流動性増加企業がReg NMSを回避するのに役立つ特別なタイプの入札を開発していると述べました。 [23] Bodekのインタビューに対するHFT取引の専門家の反応はまちまちでした。 一部の人々は、これらのアプリケーションの動作原理の説明は長い間パブリックドメインにあったと主張しています。 他の人は、そのようなアプリケーションが常に使用されていると信じており、ジャーナリストはごく最近になってそれらについて知った。

アルゴリズムを使用したダークプールとアライメント

ISO注文や特別な種類の注文などのこのような「技術的な」ソリューションは、説明されている矛盾を部分的に解決するだけです。 それらを排除する別の方法は、境界を構築することです。 流動性の追加を専門とするHFT企業は、流動性を取るアルゴリズムと比較して、アルゴリズムを「より正しい」と説明しています。 彼らは「電子市場メーカー」とみなされることを要求しているため、この役割の役割を引き受けて、HFT-企業はしばしば「特定の境界を概説する」ことを試みます。 このプロセスは、Viviana A. Zelizer（Viviana A. Zelizer、2012）で詳細に議論されています。

前述のように、一部のHFT企業は、自社の行動と他社の「日和見的」アルゴリズムの行動の違いを指摘しています。 問題は、「マーケットメーカー」のアルゴリズムがリスクを軽減するために流動性を取ることを余儀なくされることが多いため、それらの間の境界がかなりぼやけていることです。 私が知っているHFT企業はどれも、アルゴリズムを流動性吸収から完全に保護することはできません。

「不公平」と見なされる別のタイプのアルゴリズムアクティビティは、「アルゴリズムスニッフィング」と呼ばれます[英語のアルゴリズムスニッフィング]。 その本質は、HFTアルゴリズムが実行アルゴリズムのアクションを監視し、実行アルゴリズムを「キャッシュイン」できるようにするという事実にあります。 HFT企業は、アルゴリズムスニッフィングの使用を拒否する傾向があります。 ただし、この分野の専門家であるインタビュー参加者は、一部の企業はアルゴリズムで機械学習法を使用しており、それに基づいてアルゴリズム自体が一般的なパターンを明らかにし、かなり正確な予測を行うことができると述べました。

「積極的な」HFT取引やアルゴリズムによるスニッフィングから電子市場を「保護」する必要があるかどうかは疑問のままです。 たとえば、BIの回答者は、流動性の吸収がマーケットメーカーの活動と矛盾しないことを指摘しています。 彼はこの種の活動を「撤回しない流動性」と呼んでいます。 インタビュー対象者は、アルゴリズムによるスニッフィングやなりすましの「正当性」を認めました。 あるブローカーによると、「市場で実際の需給比率を隠すための実行アルゴリズムを使用しているプレーヤーは、アルゴリズムのスニッフィングを行うプレーヤーよりも優れている」という。

マーケットメイキングと他の種類のHFT取引の境界を構築する際に生じる困難にもかかわらず、取引フロアの所有者は同様の区別をしようとしています。 このため、2011年、クレディスイスは新しい「ライト」プラットフォームライトプールを立ち上げました。 この取引プラットフォームでは、すべてのプレイヤーが注文帳を見ることができました。 ただし、建物の境界線の観点から、暗いプールは特に重要です。 暗いプール]-プレイヤーがオーダーブックで何が起こっているかを見ないトレーディングフロア。 最も有名なダークプールには、Crossfinder（Credit Suisseが所有）、Sigma X（Goldman Sachsが所有）、LX（以前はLehman Brothersが現在所有していたBarclaysサイト）、ATS（UBSが所有）があります。

ほとんどすべてのダークプールの目標は、「自然な」プレーヤー間の取引を組織化することで、これらのプレーヤーのアプリケーションがHFTトレーダーに見えないようにすることです。 （「ナチュラル」プレーヤーは、大規模な金融商品のパッケージを本当に売買したい大投資家と呼ばれます）。 ただし、市場に「不自然な」プレーヤーがいて、何も売ったり買ったりすることはありません。 したがって、ダークプールが流動性を維持するためには、プロのトレーダーはそれらの取引に参加しなければなりません。 Angel、Harris、およびSpatt（2013）の記​​事で引用された2013年のデータによると、米国の株式市場取引の約15％は暗いプールで行われ、取引量は以前ほど大きくありませんでした。 Massudi and Mackenzie（2013）によると、HFTトレーダーの到着後、ほとんどのダークプールでの平均トランザクションサイズ（約200株）は、明るい市場でのトランザクションサイズを超えなくなりました。

ダークプールの主な機能-目に見えない注文帳の存在-は、HFTアルゴリズムが「注文帳のダイナミクス」に基づいて予測を行うことを許可しません。 それにもかかわらず、他の予測方法では電子マーケティングを実行できますが、これはダークプールの流動性を高めるために必要です。 同時に、既存の矛盾は、HFTトレーダーが暗いプールからの情報漏洩の疑いがあるという事実によって補強されています。 回答者のAEは、そのようなプールを「有害」と呼んでいます[eng。 有毒]。 HFTアルゴリズムが、たとえば「ping」[eng。 ping]]ブックを注文する（他の誰かがそれらを実行しているかどうかを確認するために継続的に小さな注文を送信する）-その後、彼らは明るい市場での取引から利益を得ることができます。

大規模な投資家が「有害な」プールで取引することはまずないため、これらのサイトの所有者は、プールがすべてのアルゴリズムの動作を制御することを投資家に納得させる必要があります。 技術的な解決策がHFT取引の障害となるダークプールの所有者は、彼らが市場のアルゴリズムや他のプレーヤーのすべてのアクションを追跡できると述べています。 ダークプールと何らかの形で関係しているほとんどの回答者は、取引フロアで取られた措置が「日和見的」HFTアルゴリズムがダークプールから流動性をとることを許可しないことを確信しています。

アルゴリズムが「日和見的」かどうかを判断するには、大量のデータを分析する必要があります。 したがって、ほとんどの場合、境界線の構築はアルゴリズムを使用して実行されます。 そのような方法の1つは、会社の短期的な収益性を評価することです。 これを行うには、この会社が取引した株式の価格が取引後1秒でどれだけ上昇したかを追跡するだけで十分です。 高すぎる利益は日和見の指標と見なされます。 吸収された流動性の量も変数と見なすことができます。指標が高すぎる場合、おそらく「日和見的」アルゴリズムを使用して取引が実行されます。 興味深いことに、7人の回答者のうち2人だけが、そのような活動を「正当」と見なしていました。 残りは「これは単なるビジネスです」と述べました。

前述のように、HFT企業同士の間にも同様の境界線が引かれています。 さらに、回答者の1人が言ったように、他のプレイヤーの行動を追跡するという事実が、会社を自動的に「善玉」として分類します。 一部のHFT企業は基本的に、アルゴリズムの動作を追跡できるサイトでの取引を拒否しました。 他の人は、あなたがそれにお金をmakeけることができるように、彼らのアルゴリズムを調整することに反対せず、意図さえしませんでした。

「追加検証」および外国為替市場の関連エコロジー

HFTアルゴリズムの動作がトレーディングフロアの所有者によって制限および監視される別の場所は、外国為替市場（FX）です。 さらに、ここでは、これらの対策は暗いプールよりもさらに深刻であることが判明しました。 当初、通貨取引は取引所ではなく、プレイヤー間で直接行われていました（いわゆる「店頭取引」）。 [24] ECNシステムが導入されるまで、NASDAQのFX市場は、ほとんどの場合「ディーラー」でした。 ほとんどの市場参加者-小規模銀行、ヘッジファンド、大規模投資会社-は取引をせず、現在は実質的に取引を行っていません：彼らは提供する価格に同意し、ディーラーとのすべての取引を完了します（外国為替市場では、主要銀行が主要なディーラーです）。 次に、ディーラーは、ディーラー間ブローカー、メッセージングシステム、または2つのディーラー間取引プラットフォームのいずれか（ロイターまたはEBS）を介して取引され、取引を継続します。 [25]

1990年代後半から2000年代初頭、NASDAQとNYSEがECNシステムとの戦いに突入したとき、外国為替市場で行われたディーラー取引は、同じECNに基づいて作成された新しい電子プラットフォームからの抵抗に直面しました。 -システム。 これらの新しいトレーディングフロアは、アボットが説明するいわゆる「アバター」に似ていました。これらは、FX市場のある分野（株式取引）から別の分野への機関の「実施形態」でした。 しかし、Abbott（2005）が書いているように、「アバターのエコロジー内での競争は、それに対して予期しない結果をもたらす可能性があります」 当初、ある回答者が述べたように、「誰もが外国為替市場にECNシステムを導入すると銀行に新しいパラダイムを採用させると信じていた」-これは株式取引の場合に起こった。 しかし、ディーラーの役割を果たしている銀行は、自分たちの利益を脅かす取引フロアの開発に「参加することを拒否する可能性があります」。 そして、銀行の支援と銀行が提供できる大量の流動性がなければ、外国為替市場の新しいトレーディングフロアは成功する機会がほとんどありませんでした。

したがって、新しい電子プラットフォームと銀行との相互作用は、銀行の協力につながるはずでした。 FX市場で観察された自動化は、多くの場合、大手銀行の利益と選好を考慮して実行されました。 たとえば、Islandマーケットプレイスで導入された超高速ITCHニュースフィードやOUCHプロトコルなどのシステムは、外国為替市場では流通していませんでした。 代わりに、銀行で広く使用されていたため、はるかに遅いFIXプロトコルが使用されるようになりました。

株式取引の主な生態系は、HFT取引、取引フロア、政府規制でした。 HFT取引が出現し始めると、外国為替市場で-そのプレーヤーはしばしば株式や先物を取引する会社でした-他の関連するエコロジーのセットが形成され始めました。 トレーディングフロアのエコロジーは、株式市場のエコロジーに似ていました。2つの大きな通貨トレーディングフロア（EBSとロイター）、ECNシステムなどのいくつかの新しいプラットフォーム、および銀行が管理するその他のサイトです。 しかし、株式市場とは異なり、外国為替市場の取引フロアのエコロジーは規制当局ではなく、ディーラーの役割を果たす大銀行と密接に関連していました。 HFT企業は株式取引において多かれ少なかれ独立して行動しましたが、外国為替市場では、HFT企業は取引プロセスを促進する銀行を必要としていました。 [26]

ただし、外国為替市場では、他のすべての市場と同様に、銀行はHFT取引に対して二重の態度をとっています。一方で、独自の取引を行っている企業から収入（たとえば、主要な仲介サービスの手数料）を受け取り、他方では、彼らはHFT企業を彼らの競争相手であると考えています。 さらに、銀行の組織構造が、簡素化された高速な技術システムの開発にどのように貢献できるかは完全には明らかではありません。 HFT企業では、取引活動と技術システム開発は密接に関連しています。多くの場合、企業の組織構造では、トレーダーと開発者の間に違いはありません。 銀行では、開発者はIT部門の一部であり、原則としてそれぞれが独自の作業方法を持っています。

FX市場でのトレーディングフロアの銀行への依存、およびHFT取引との二重の関係を考慮すると、外国為替市場でのHFT取引を抑制するための措置は、株式市場よりも厳しく、より普及していると結論付けることができます。 通貨トレーダーの1人は、HFT企業が「銀行プラットフォームでの取引に成功しすぎて、銀行がそれを知った場合、同日中にプラットフォームから追放される」と述べています。 [27] AUの回答者によると、銀行は単に次のように言うかもしれません。 それらをサイトから削除しましょう。」

FX市場は、HFTトレーダーにとってさまざまな「技術的」障害も生み出します。 ルイスの本（2014）に記載されているライトプール、ダークプール、IEXなどの株式取引プラットフォームは、大規模な市場ではなく、ニッチ市場です。 外国為替市場では、より大きなプレーヤーがHFTトレーダーを妨害するために最善を尽くしています。 EBSとロイターの両方が、アプリケーションの最小待機時間を設定します。 特に、EBSの申請は、キャンセルする前に約4分の1秒間本に残っている必要があります。 2012年、EBSは1ポイントのサイズを5倍に増やし、アルゴリズムを変更して、買い手と売り手をより遅いものにしました。 このアルゴリズムは、着信アプリケーションをヒープに収集し、ランダムに処理します。

スピードは、株式市場と外国為替市場のトレーディングフロア間の主な違いの1つです。 外国為替市場でのアルゴリズム取引の特徴は、HFT業界の主な矛盾の結果として生じた、いわゆる「追加検証」の存在です。 取引を完了する前に、「削減」エンジンは別のプレイヤーにこの取引に関するメッセージを送信し、キャンセルする時間（5〜10ミリ秒から数百ミリ秒、場合によっては数秒まで）を与えます。 この状況では、電子プラットフォームは銀行に直接依存しています。銀行は、何らかの流動性プロバイダーです。 銀行はその条件をECNシステムに指示することができ、たとえば、「追加のチェックを行わない場合、顧客に流動性を提供しません」と言うことができます。

ディーラー銀行は、外国為替市場での市場活動を組織するために「追加のチェック」が必要であると考えています。 FX市場の買い手と売り手のエンジン、銀行システム、FIXプロトコルは、株式市場の同様のシステムよりも低速です。 したがって、外国為替市場での市場活動は非常に遅いです。 ディーラー銀行は、入札価格が急激に変化し、これらの入札をキャンセルする前にお金を失うリスクがあります。 したがって、「追加チェック」により、この取引を完全に終了する必要があるかどうかを確認できます。

「追加検証」に対するHFTトレーダーの態度はあいまいです。 外国為替市場での取引について話すAKの回答者は、「あなたが銀行でなければ、あなたはナンセンスだと見なされるでしょう」と述べています。 彼の会社はHFT取引で小さな成功を収めることができました。その後、彼の主要な取引の1つが「追加検証」中にキャンセルされました。 「取引プラットフォームの管理者に苦情を申し立てたとき、AKの回答者は言いました。「構造に従って、一部のプレイヤーが各着信アプリケーションをチェックすると言われました。」
他のHFTトレーダーは、「追加チェック」についてそれほど厳しくはありませんでした。 BCの回答者は、FX市場でHFT取引を成功させるには、銀行と「関係を構築する」必要があると述べました。 一度に最大の利益を得ようとするよりも、小さいが通常の収入を得ることをお勧めします。 AUの回答者は、「外国為替市場での取引の本質は、OTCアルゴリズムであり、関係を構築する能力に依存していることです」と述べています。 多くの場合、一部の電子プラットフォームプレーヤーは、最初の2つのコンポーネントに注意を払いすぎて、後者を忘れています。

おわりに

市場で取引されているアルゴリズムのシェアが拡大しているため、それらの相互作用を説明することが必要になります。 この記事のフレームワークでは、アルゴリズム取引の社会学の歴史的、環境的、および「ツェリツェルスキー」の側面が考慮されました。 HFTアルゴリズムには特に注意が払われました。予測方法、情報エンジンおよび実行アルゴリズムとの相互作用、流動性の追加と吸収のプロセスです。 この記事では、アルゴリズムの「正当な」アクションと、ほとんどまたはまったく受け入れられないアクションとの境界がどのように構築されるか、およびこの境界がどの程度ぼやけているかを示しました。 さらに、HFT取引の社会学の歴史的側面が考慮され、アンドリュー・アボット（2005）による関連生態学のモデルの社会工学的バージョンが使用されました。 この記事では、過去の出来事への依存（特に1970年代の終わりに経済活動を組織する決定）と生態学（株式市場の状態規制と外国為替市場の大銀行ディーラー）の間のさまざまな関係がアルゴリズム取引を形成する方法について説明します株式市場と外国為替市場で。 これらの市場の大きな違いは矛盾を引き起こし、その結果、さまざまな結果をもたらします-株式市場での市場間スイープ注文の出現と外国為替市場での「追加チェック」の導入。

これらすべてのプロセス（過去の出来事、関連する生態系内のさまざまなパターン、境界線の構築に依存する）はすべて、金融市場だけでなく、主要なアクターがアルゴリズムである他の分野でも見られるという前提があります。 たとえば、この観点から、Marta Pun（2007、2009）が詳細に説明している借り手のソルベンシーの評価を検討できます。 さらに、この記事では、アルゴリズムの相互作用の可能な形式の1つのみを考慮しています。 たとえば、島の取引プラットフォームの例でアルゴリズムの文化社会学を考えることができます。これは文化プロジェクトほど経済的ではありません。 HFTトレーダーの活動に関する懸念-制御されていない技術開発（Langdon Winner（Winner、1977）により詳細に議論された）および金融（金融危機の発生に関連して）-は文化的観点からも考慮されます。

インタビュー参加者は、外国為替市場での取引における「関係」を改善する必要性、および人事異動がHFT取引を行うためのさまざまな方法にどのように影響するかについても話しました。 これらのプロセスは、特に、ネットワーク社会学の発展につながります。特に影響があるのは、少なくとも米国の株式市場で見られる「トポロジー」バイアスです。[28]これは、HFT企業とトレーディングフロアの間だけでなく、技術専門家の間の関係が、人々の間の市場関係よりも重要であることを意味します。インタビュー対象者は、HFT企業と取引プラットフォーム間で人員を変更する際に、ネットワーク接続の必要性を指摘しました。たとえば、トレーディングフロアの技術専門家は、HFT企業に役立つ可能性があります。「注文ゲートウェイ」と情報エンジンの動作原理に関する知識と、トレーディングフロアの環境での通信は、アプリケーションの転送を高速化するのに役立ちます。

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さらに、先に示したように、「明るい」市場とともに「暗い」市場が発達し、その上で「ゼリツェルスキー」の国境建設がしばしば行われました。BHの回答者によると、これらの市場は、従来の明るい市場の「枯渇」につながっています。[29]
アルゴリズム取引の社会的側面の研究は、依然として経済社会学の最も重要な課題の1つです。この記事では、アルゴリズム間の相互作用のいくつかの方法について説明しますが、そのほとんどはまだ研究されていません。アルゴリズムの社会学はまだ開発の初期段階にありますが、この開発の結果は経済社会学の不可欠な部分になります。